多家渝企申报新三板 对赌协议还能进行吗？

    截至昨日，全国中小企业股份转让系统（新三板），共有30家重庆企业排队待审。近日记者调查获悉，其中重庆笛女阿瑞斯影视股份有限公司（笛女影视）、重庆华商智汇传媒股份有限公司（华商智汇）、重庆山外山血液净化技术股份有限公司（山外山）、重庆市园林建筑工程（集团）股份有限公司（重庆园林）4家企业，为了企业的业绩和上市，4位老板（实际控制人）均与参股的股权投资企业（PE）签署了对赌协议。

    今年以来，在证监会对IPO（首发上市）和借壳上市从严的背景下，山外山、重庆园林已经解除了对赌协议，笛女影视、华商智汇的对赌协议是否继续履行，尚有待观察。

    笛女影视业绩和挂牌双赌底气足

    笛女影视成立于2004年，今年1月设立股份公司，总股本3000万股，注册地在渝中区，主业为影视产品的策划、投资、制作以及发行，实际控制人为傅晓阳，笛女影视2015年营收2.1329亿元，净利润6574万元。挂牌说明书中，笛女影视提示了如执行业绩承诺补偿条款，公司实际控制人傅晓阳有承担较大个人债务或失去绝对控股地位的风险。

    据了解，2015年4月，笛女影视第五次股权转让时，傅晓阳分别向两家PE中融鼎新、国君源禾转让了所持有的7.5%股权，其中国君源禾最终每股成本折合21元。其中，傅晓阳与中融鼎新、国君源禾签订股权转让协议的补充协议，约定笛女影视2015年净利润不低于4800万元、2016年净利润不低于6000万元、2017年净利润不低于7500万元。同时，协议还约定实际控制人傅晓阳股权补偿条款及股权回购条款等。若笛女影视出现下述情形，傅晓阳应以现金形式收购或寻找第三方以现金形式，收购两家PE所持有笛女影视全部股份，包括笛女影视未能在2017年6月30日前实现在上海或深圳证券交易所主板、中小板、创业板挂牌上市，或在新三板挂牌，或以甲方同意的估值被上市公司收购；公司2015年、2016年和2017年任一年度净利润低于当年承诺净利润的80%等。

    昨天，记者联系上笛女影视董事长傅晓阳，他表示，上市的事情不方便多说，现在主要是报新三板。

    “笛女为重庆影视企业龙头，资本市场热门。”长江证券投顾张明斌介绍，上市公司*ST云网、大地传媒分别在2014年、2015年都曾有意向并购，但最终无果。傅晓阳敢签对赌协议，肯定有他的底气，业绩承诺方面问题不大，而IPO或者被并购上市的难度大，一年之内实现的可能性不大，而新三板挂牌没有什么问题。

    华商智汇业绩达标上市承诺待观察

    另一家申报企业为华商智汇，华商智汇2013年7月设立， 注册地在渝北区龙兴镇，主业为社区媒体和户外大牌媒体的运营管理，旗下有重庆目标广告、芒果广告传媒等。华商智汇总股本1.2亿股，项华（董事长）冯建国（总经理）夫妇、谷斌（董事）刘小凤夫妇为公司的实际控制人，4人直接或间接持股合计56.3457%。值得注意的是，文化基金2014年12月增资入股，以7752万元获得注册资本150万元，如今变成2400万股，为华商智汇第二大股东，占总股本20%，每股成本为3.23元，财政部、央视旗下的中国国际电视总公司、中银投资资产管理有限公司、深圳国际文化产业博览交易会有限公司、中国文化产业投资基金管理有限公司为文化基金出资人。文化基金入资时有对赌约定，华商智汇全体原股东向文化基金承诺：华商智汇2014年净利润应不低于6800万元，2015年不低于8500万元。华商智汇2014年净利润7112万元，2015年净利润8847万元，公司已达到标准，不会触发对赌条款发生。除对业绩承诺外，华商智汇与文化基金还有特殊约定，其中之一就是，如果华商智汇在2018年6月30日前，未在公司投资人认可的境内外证券交易所实现合格IPO，或未按照公司及投资人共同认可的估值被第三方收购；华商智汇将赎回文化基金持有的华商智汇股权，以及原股东回购文化基金持有的华商智汇股权。

    华商传媒董秘万斌表示，新三板正要求公司针对相关情况进行反馈，公司也进行了说明，至于是否会调整或解除该约定，以公告信息为准。

    山外山和重庆园林解除对赌协议

    记者调查获悉，另外两家申报企业山外山、重庆园林也曾有过对赌协议，但如今已经解除。

    山外山成立于2001年，2015年12月整体变更股份公司，注册资本8000万元，主业为血液净化设备的研发、生产和销售。实际控制人为法定代表人高光勇、巫艾玲夫妇，二者合计直接持有公司44.94%的股份。2015年营收5735万元，净利润153万元，扣除非经常性损益后的净利润为-298万元。

    山外山的对赌协议源自2014年12月，大健康投资以5000万元增资山外山，获得注册资本355.609万元，如今变为1200万股，占总股本20%，列第三大股东，每股成本约4.17元。山外山及原股东与大健康投资签订了股份赎回协议，如公司发生以下事项之一，在2018年6月30日之前未能够向证监会申报上市材料；或公司上市申报材料被证监会作出终止审核的决定；或申报过程中或过会后公司主动撤回；或公司在2018年12月31日之前未能成功实现上市等，大健康投资有权要求公司实际控制人高光勇回购大健康投资所持有的全部股权。不过，今年2月29日，该协议经各方同意解除，不再有法律约束力。

    重庆园林原为国企，后经过改制，2014年成立股份有限公司，注册资本16479.40万元。重庆园林2014年、2015年营收分别为5.17亿元、6.47亿元；净利润分别为3310万元、6845万元。重庆园林实际控制人刘二强曾向14家PE的承诺大体为，重庆园林2015~2017年净利润应不低于6700万元、9000万元、1.2亿元，重庆园林要在2016年6月30日前在新三板挂牌，在2018年12月31日A股上市，否则将按照相应规定进行回购股份。今年3月31日，重庆园林实际控制人刘二强同这13家PE解除了协议中的这些条款。

    重庆瑞海律师事务所主任赵一岚表示，按照目前审批进度，重庆园林无法实现按期挂牌新三板，因此，挂牌或上市时限承诺的解除是自然而然的，而2016年、2017年业绩承诺的取消有待探究。

    新闻纵深

    对赌是双刃剑 双方都不愿看到赌输

    对赌，又称估值调整，是股权投资企业（PE）中常用的一种价值调整机制与合同安排。“对赌协议”并不是简单的赌博合同，而是近年来在我国资本市场上新兴的融资方式，其核心条款是对于目标公司是否可以实现某种业绩或目标，做出正反两种或然性的约定。

    “对赌是双刃剑。” 昨天，著名PE德同资本重庆负责人张乐介绍，“对赌”非“赌”，其实质是投融资双方对股权投资价值的安排，是一种投资保障工具、价格发现工具和管理层激励工具。企业由此获得发展资金，即当目标达成时，投资方将继续持有股份，也可通过上市或者新三板挂牌等退出，融资方分得投资带来的高额回报；相反，假如目标没有实现，则融资方需溢价回购投资方股权作为对投资者的补偿。

    对赌协议的产生，一方面为作为投资方资金提供了保护伞，另一方面，则对于目标公司的经营者，起到充分的激励作用。按照对赌标的的不同，可分为“赌业绩”、“赌上市”和其他对赌；按照对赌筹码的不同，可分为现金对赌（现金补偿）、股权对赌（股权回购或转让）和其他对赌。即“赌输”的一方无偿或以很低的价格转让给另一方一定比例的股权或回购投资方的全部股权，而回购对价往往是投资方投资款本金与某种表现形式的固定收益（利息）的总和。餐饮企业俏江南创始人张兰净身出户，就是典型的对赌失败案例。

    中金会计师事务所主任樊朝中指出，作为投资人肯定希望所投资的目标企业好，如果对赌失败，往往目标公司的价值会大跌，而实际控制人出现困难，即使通过对赌条款，投资人也存在无法收回原来的投资的风险。(记者 刘勇 实习生 陈杰)